来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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