核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉rong>

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōn发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉g)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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