“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁>

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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