文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato