核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意苏，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意(róng)和(hé)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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