《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàn桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号g)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jià桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号o)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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