《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì中国一共有多少万亿钱)报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明中国一共有多少万亿钱确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国一共有多少万亿钱