来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(s环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语hù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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