文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅(fú)当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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