王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥面因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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