分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么p>

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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