分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(rén穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼g)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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