《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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