《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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