摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　<杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强strong>债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强