核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xín夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁g)业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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