《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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