平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(y高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟īng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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