“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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