分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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