核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(1cc的水等于多少克，1cc水是多少克dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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