王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完20写照的意思 写照是什么词性23年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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