核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势苹果xr重量为多少g，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(niá苹果xr重量为多少gn)2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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