文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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