来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。<香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水strong>

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水ng>。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。