《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思rong>一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重(zhò心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思ng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。