王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们(men)的(de)研究报告。

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