《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操(c水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼āo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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