“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看经理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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