分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处粤西是指什么地方高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调粤西是指什么地方控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 粤西是指什么地方