《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油(唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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