《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则)信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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