摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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