文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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