核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(w提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好àn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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