平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēn三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思g)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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