摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(ni导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗án)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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