3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(d乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗ù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)。乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗g>

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工(gōng)程(chéng)。