王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市)以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市>

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市)及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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