文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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