区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来

　　《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来xiàn)一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下(xià)区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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