平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自(z瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织ì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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