来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(d结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少āng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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