平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率(l值此之际是什么意思春节，值此 之际ǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　0值此之际是什么意思春节，值此 之际>2

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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