摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)50克有多少参照物图片，50克有多少参照物3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能50克有多少参照物图片，50克有多少参照物(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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