《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dà亲爱的让你㖭我下黑o)当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(c亲爱的让你㖭我下黑ì)财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

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　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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