摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(3千克是多少斤 1千克是一斤吗néng)转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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