《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MO热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭MFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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