核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系strong>增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力(lì)。