文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出张大大到底是什么来头ght: 24px;'>张大大到底是什么来头的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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